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Darren415

Wir haben in letzter Zeit einen erheblichen Anstieg der Emission von BDC-Baby-Anleihen festgestellt und nutzen diese Gelegenheit, um diese neuen Emissionen zu diskutieren und unsere Ansichten darzulegen. Wir diskutieren auch die wichtigsten Kriterien für die Bewertung des Risiko-Ertrags-Verhältnisses in der Branche.

BDC-Babybonds sind im aktuellen Umfeld aus mehreren Gründen attraktive Vermögenswerte. Erstens haben sie in der Regel eine gute Qualität. Mit „anständig“ meinen wir den Qualitäts-Sweet-Spot, bei dem die Qualität nicht so hoch ist, dass sie unattraktive Erträge bringt, und dennoch nicht so minderwertig, dass besondere Bedenken hinsichtlich der Kapitalrendite entstehen.

Zweitens weisen diese Anleihen tendenziell eine relativ kurze Laufzeit auf. Dies ist in zweierlei Hinsicht attraktiv – wegen der invertierten Zinsstrukturkurve und wegen der relativ engen Kreditspannen der Unternehmensanleihen. Eine invertierte Zinsstrukturkurve bedeutet, dass 3- bis 5-jährige Anleihen (der Sweet Spot bei BDC-Babyanleihen) unter sonst gleichen Bedingungen höhere Renditen bieten als 10-jährige Anleihen. Und falls sich die Kreditspannen erheblich erholen, dürften ihre Preise geringer ausfallen als bei Vermögenswerten mit längerer Laufzeit.

Im aktuellen Umfeld ist es besonders erfreulich, neue Anleihen zu sehen, da die Kreditbewertungen recht hoch sind. Diese Anleihen können es Anlegern ermöglichen, ein paar Chips vom Tisch zu nehmen und gleichzeitig ein hohes einstelliges Renditerisiko beizubehalten. Diese Vermögenswerte fallen in unsere „trockenere“ Vermögensallokationskategorie, die wir kürzlich in unseren Einkommensportfolios als Reaktion auf die recht turbulenten Märkte erweitert haben.

In diesem Abschnitt befassen wir uns noch einmal mit der Definition von Trockenanlagen wie BDC-Baby-Bonds und der wichtigen Rolle, die sie in Ertragsportfolios spielen können.

Es gibt viele Möglichkeiten, Einkommensportfolios aufzubauen und zu verwalten. Man muss jederzeit mit der maximalen Risikobereitschaft voll investiert sein. Dies ist eine gängige Methode für Einkommensinvestoren, ihre Portfolios zu verwalten, da sie die Rendite maximiert – alles andere fühlt sich an, als würde man Geld auf dem Tisch liegen lassen. Und wie der Refrain schon sagt: „Bares Geld“ in der Tasche ist kaum zu schlagen.

Das Problem an dieser Sichtweise ist jedoch, dass die strikte Fokussierung auf die Rendite oft mit der Vernachlässigung der Kapitalbasis einhergeht. Und wir würden argumentieren, dass letztendlich eine nachhaltige Kapitalbasis und nicht „kaltes Bargeld“ zum Wohlstand führt. Die Einkommenswelt ist übersät mit hochverzinslichen Wertpapieren, die den Anlegern ein Loch in ihren Portfolios hinterlassen haben, dessen Heilung einige Zeit in Anspruch nehmen wird.

Aus diesem Grund bevorzugen wir den Aufbau von Ertragsportfolios, die neben ertragsstärkeren auch potenziell belastbare Bestände enthalten. Wir nennen diese widerstandsfähigen Vermögenswerte „Trockenpulver-Vermögenswerte“. Der Grund, warum wir das Wort „trockener“ anstelle von „trocken“ verwenden, ist einfach.

Unserer Ansicht nach gibt es nur wenige wirklich trockene Pulveranlagen, und solche, die es gibt, wie etwa TBills, bieten eine deutlich geringere Rendite, sperren Ihr Bargeld für einen bestimmten Zeitraum wie CDs und sind einem Reinvestitionsrisiko ausgesetzt, wenn die Fed die Zinsen im Laufe des Jahres senken würde mittelfristig.

Der Punkt hier ist nicht, dass Anleger bargeldähnliche Vermögenswerte meiden sollten, sondern dass es andere hochwertige Vermögenswerte gibt, die höhere Renditen, gute Liquidität, potenzielle Kapitalgewinne und ein viel geringeres Reinvestitionsrisiko bieten.

Ein wichtiges Merkmal der Einkommensmärkte ist die einfache Tatsache, dass sie dazu neigen, stark zum Mittelwert zurückzukehren. Wir können dies an Kennzahlen wie den unten aufgeführten Unternehmenskredit-Spreads erkennen.

FRED

Wir können dies auch anhand der unten aufgeführten CEF-Rabatte erkennen.

Systematisches Einkommen

Dies deutet darauf hin, dass es angesichts der zunehmend teureren Bewertung der Einkommensmärkte sinnvoll ist, die Menge der Trockenpulver-Vermögenswerte zu erhöhen, um von einem möglichen Ausverkauf zu profitieren.

Vier weitere Punkte sind erwähnenswert. Erstens machen die Märkte diesen antizyklischen Allokationsansatz für Einkommensinvestoren viel einfacher, da sich typischerweise verschiedene Teile des Marktes gemeinsam bewegen, dh Kreditspannen, Abschläge und Aktienkurse tendenziell stark korrelieren. Das bedeutet, dass Credit Spreads, Aktien und Rabatte in den meisten Fällen gleichzeitig teuer oder günstig sind.

Zweitens ist es für Anleger, die diesen Ansatz verfolgen möchten, wichtig, eine Vorstellung vom potenziellen Aufwärtspotenzial zu bekommen. Beispielsweise entgeht einem Anleger, der Trockenpulver-Anlagen mit einer Rendite von 7–8 % hält, im Vergleich zu Anlagen mit einer Rendite von 10–11 %, jedes Jahr etwa 3 %. Wenn es jedoch alle 1–2 Jahre zu erheblichen Rückgängen kommt und wenn trockenere Vermögenswerte während des Rückgangs die Leistung von Vermögenswerten mit höherem Beta/höherer Rendite um 10–15 % übertreffen können (was es dem Anleger ermöglicht, auf Vermögenswerte mit höheren Erträgen umzusteigen), dann ist dies möglich Sie tragen erheblich zum längerfristigen Vermögen des Anlegers bei und können dann natürlich zu einem höheren Einkommensniveau führen.

Drittens kann die Verwendung von Trockenpulveranlagen als strategischer Bestandteil von Ertragsportfolios auch die Volatilität verringern. Manche Anleger verwalten die Volatilität eines Portfolios nur mühsam. Die Realität ist jedoch, dass es viel einfacher ist, die Überzeugung von einem Portfolio zu verlieren und während eines Rückgangs, wenn die Verluste größer werden, auf den Verkaufsknopf zu drücken. Trockenpulver-Anlagen können dazu beitragen, den Rückgang des Portfolios in Schach zu halten, was wiederum dazu beitragen kann, dass Anleger während des Rückgangs investiert bleiben, anstatt den üblichen Zyklus von Verkäufen zu niedrigen Preisen und Rückkäufen zu höheren Preisen zu wiederholen.

Viertens können die Renditen vieler sehr hochverzinslicher Wertpapiere illusorisch sein. Dies kann an einer einfachen Überverteilung liegen, die bei hochverzinslichen CEFs sehr häufig vorkommt, oder an der offensichtlichen Tatsache, dass höherverzinsliche Wertpapiere auch ein zusätzliches Risiko bergen, sodass Anleger die höheren Renditen nicht einfach in der Annahme ansetzen sollten, dass alles Geld wert ist.

In diesem Jahr haben wir Anleiheemissionen von folgenden BDCs gesehen:

Die wichtigsten Kennzahlen dieser Anleihen finden Sie im folgenden Auszug aus unserem Service Baby Bond Tool.

Systematisches Einkommens-Baby-Bond-Tool

Bei der Bewertung des angebotenen Risiko-Ertrags-Verhältnisses ist es wichtig, die wichtigsten Qualitätskennzahlen einer bestimmten Anleihe zu ermitteln. Für den BDC-Sektor sind dies die Kennzahlen, auf die wir uns tendenziell konzentrieren.

Angesichts dieser Kennzahlen sehen wir sowohl in CSWCZ als auch in SAZ einen Wert.

Beide Unternehmen haben einen stabilen und widerstandsfähigen Nettoinventarwert festgestellt. Der CSWC-NAV war relativ stabil und der SAR-NAV ist in den letzten etwa acht Jahren gestiegen. Beide haben sich zumindest teilweise von Rückgängen wie Anfang 2020 erholt.

Systematisches Einkommen

Beide Portfolios sind hauptsächlich auf erstrangige Kredite verteilt – 85 % für SAR und 87 % für CSWC – und liegen damit über dem Branchendurchschnitt.

CSWC

Der CSWC-Hebel ist nach BDC-Standards mit 0,9x sehr niedrig, während der SAR-Hebel mit fast 1,8x recht hoch ist. Dies ist eine Kennzahl, die für SAR im Auge behalten werden sollte, es gibt jedoch mehrere mildernde Faktoren, beispielsweise die starke Underwriting-Erfolgsbilanz des Unternehmens, die zu kumulierten realisierten Nettogewinnen, sehr wenig gesicherten Schulden vor den Anleihen und einer relativ hohen Rendite der Anleihen geführt hat.

Wenden wir uns schließlich der Position unbesicherter Schulden im Haftungsstapel zu, wie gerade hervorgehoben wurde: Die SAR-Anleihen haben mit einer Kreditfazilität von nur 35 Millionen US-Dollar eine bevorzugte Position im Vergleich zu Anleihen in Höhe von rund 790 Millionen US-Dollar. CSWC verfügt über eine relativ kleine Kreditfazilität von 195 Millionen US-Dollar gegenüber 476 Millionen US-Dollar an Anleihen. Dies steht im Verhältnis zum durchschnittlichen BDC, bei dem Anleihen und Kreditfazilitäten etwa gleichmäßig aufgeteilt sind. Eine kleinere Kreditfazilität bedeutet, dass die unbesicherten Anleihen einen Anspruch auf mehr Vermögenswerte haben, als dies sonst der Fall wäre.

Von den neuen Anleihen erscheinen uns CSWCZ und SAZ am attraktivsten. Sie werden mit Renditen von etwa 8 % bzw. 8,7 % gehandelt – dies sind nicht die höchsten Renditen, die in der Branche angeboten werden, sie bieten jedoch unserer Meinung nach das beste Risiko-Ertrags-Verhältnis.

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Dieser Artikel wurde geschrieben von

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Offenlegung des Analysten: Ich/wir haben eine vorteilhafte Long-Position in den Aktien von SAZ, entweder durch Aktienbesitz, Optionen oder andere Derivate. Ich habe diesen Artikel selbst geschrieben und er drückt meine eigene Meinung aus. Ich erhalte dafür keine Vergütung (außer von Seeking Alpha). Ich stehe in keiner Geschäftsbeziehung zu einem Unternehmen, dessen Aktien in diesem Artikel erwähnt werden.

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